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本报告导读：

我们认为，当前市场对企业开支预期见底，部分个股迎来估值修复，政策预期或成为下一阶段股价主要推动力。

摘要：

投资建议关 注企业经营活动恢复与就业改善下的顺周期机会，寻找成长性好且复苏改善的细分领域。①月饼：广州酒家；②人服：

北京人力、科锐国际；③教育：行动教育；④酒店：华住集团-S、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店；⑤会展：兰生股份；⑥继续推荐黄金珠宝、跨境电商。

企业端与居民端轮动修复，节奏/强度/受益场景均有分化。①“强预期、弱复苏”本质是出行意愿积压释放+政策刺激下，短期需求爆发与供给疲弱的矛盾。逻辑推演中，企业端需要率先修复，为居民工资性收入筑底，才能驱动整轮周期完成迭代；②节奏：美国经验来看，企业端恢复通常早于居民端，但居民端信心恢复很快，长期增速支撑需要企业端筑底；③强度：经过测算，社零中社会团体消费开支占比将近一半，23Q1 居民与社会团体社零均在边际改善，分别恢复至19 年128%和106%；④受益场景：企业经营边际修复下三费开支增加，员工福利/商务宴请/会展服务/营销投放/差旅出行/企业培训等场景先受益；⑤长期需要收入预期改善接棒，修复弹性虽然很大，但100%恢复至冲击前的水平需要更长时间。

三费开支与企业效益协同修复。①经过回归分析，三费开支与企业效益变动趋势几乎同步，同时业绩改善通常先于费用开支投放，良好业绩表现才能切实改善经营预期；②销售费用弹性较大，21 年较疫前仍有10%修复空间，员工薪酬与广告宣传推广占大头，变动趋势与企业业绩保持同步，扩张幅度更保守；②管理费用增加同样需要业绩前置企稳，同时管理开支与宏观经济指标走势基本拟合，工资薪酬/业务招待/差旅费为核心构成；③疫情并未拖慢研发费用增长与资本开支的步伐，现金流充裕是研发费用扩张的前提。

企业端主导的细分场景在修复。①员工福利订单回暖，月饼与粽子等节假日食品、性价比小家电与日用品（员工商城）受益顺周期改善，背后由企业经营恢复与事业机关单位共同贡献；②招聘作为复产复工的前置赛道将作为顺周期排头兵，城市服务业恢复更快，同时国企员工规模稳定，关注民营制造业开工与招聘进度；③出行链的前期约束对需求的积压带来疫后的回补性出差爆发；④线下营销投放迎来边际改善；⑤会展活动恢复，撮合交易需求旺盛。

风险提示：疫后修复不及预期、宏观经济波动风险、政策监管风险